一、前言

房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，REITS)是一種以發(fā)行收益憑證的方式募集特定投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金制度。

本文主要從分析中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)狀，結(jié)合國(guó)外REITS產(chǎn)品的運(yùn)營(yíng)模式，探索國(guó)內(nèi)REITS的成長(zhǎng)之道。

二、國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)REITS成長(zhǎng)的背景

 1.商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)狀

目前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)90%以上的房地產(chǎn)商都立足于住宅房地產(chǎn)，極少數(shù)的房地產(chǎn)商專注于商業(yè)地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，與國(guó)外房地產(chǎn)行業(yè)差距較大，主要原因之一是由于我國(guó)金融體系不發(fā)達(dá)，沒(méi)有能夠?yàn)樯虡I(yè)地產(chǎn)提供快速推出的通道。

首先商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)進(jìn)入門檻很高的產(chǎn)業(yè)，存在幾類致命問(wèn)題：若經(jīng)營(yíng)不善會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流不穩(wěn)定，收取租金導(dǎo)致無(wú)想象空間，重資產(chǎn)導(dǎo)致負(fù)債率高企，資金壓力大。故在這個(gè)行業(yè)內(nèi)最需要的就是低成本、能長(zhǎng)期使用的資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中銀行貸款的比重高達(dá)55%以上，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)巨大，資金放貸隨金融政策搖擺不定，其資金鏈會(huì)很容易斷裂。

我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)庫(kù)存巨大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年上半年中國(guó)20大城市的商業(yè)物業(yè)存量已經(jīng)超過(guò)9700萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)到2018年仍將有6146萬(wàn)平方米的可見(jiàn)新增供應(yīng)陸續(xù)開(kāi)業(yè)入市，占現(xiàn)有存量的63%，這意味著在未來(lái)2年內(nèi)，我國(guó)大部分城市商業(yè)地產(chǎn)的存量競(jìng)爭(zhēng)和未來(lái)供應(yīng)壓力將持續(xù)上行，尤其近幾年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，需要通過(guò)一系列手段消化庫(kù)存，并促進(jìn)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)轉(zhuǎn)型，推進(jìn)我國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)供給側(cè)的改革。

2.REITS引入的必要性

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的發(fā)展，在品牌、商業(yè)運(yùn)營(yíng)管理方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，只是在實(shí)行對(duì)外擴(kuò)張時(shí)，如果單純靠自身力量直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目，往往受到資金實(shí)力、開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)等方面的限制，融資模式亟待創(chuàng)新。

在這個(gè)大趨勢(shì)下，商業(yè)房地產(chǎn)商如何選擇選擇發(fā)展方向？未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展將不再局限于開(kāi)發(fā)，而是會(huì)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)管理、資源整合，甚至上升到房地產(chǎn)金融、資本運(yùn)作層面，而地產(chǎn)開(kāi)發(fā)只是整個(gè)開(kāi)發(fā)鏈條的一個(gè)環(huán)節(jié)而已。地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的三要素：一是收入水準(zhǔn)；二是市場(chǎng)需求；三是房地產(chǎn)金融的發(fā)展。世界上商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展比較好的國(guó)家，無(wú)一例外地使用了REITS。這種商業(yè)模式能夠吸納民間投資、養(yǎng)老基金、政府基金、保險(xiǎn)基金等這些求穩(wěn)而對(duì)回報(bào)率要求不高的資金，只有它們才能在最后穩(wěn)定商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展。

三、REITS商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作模式

REITS對(duì)商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)營(yíng)的影響主要是在于提高了融資渠道以及退出機(jī)制。具體融資流程是商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合基金公司設(shè)立REITS，在公開(kāi)市場(chǎng)募集資金用于商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)和培育，之后將租金收入以分紅的形式分配給投資者，REITS就可以作為一種融資渠道，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、緩解資金壓力。具體流程如下圖：

REITS可以使商業(yè)房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)化。商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)首先以自有資金、信貸融資或者私募融資獲得資金進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)以及前期培育，培育成熟并獲得穩(wěn)定的租金收入后，企業(yè)可以將成熟的存量資產(chǎn)打包，設(shè)立REITS在公開(kāi)市場(chǎng)出售部分份額回籠資金，并獲得企業(yè)層面免稅的優(yōu)惠。這種商業(yè)地產(chǎn)模式，提高了內(nèi)部回報(bào)率，縮短了投資回報(bào)周期，同時(shí)房企持有REITS部分股份每年可享受分紅收益以及物業(yè)升值收益，買賣股份的靈活性比買賣物業(yè)這類重資產(chǎn)容易以及迅速，整個(gè)過(guò)程實(shí)現(xiàn)了重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。

四、REITS運(yùn)作流程

REITS是資產(chǎn)證券化的衍生品，完成一次資產(chǎn)證券化交易的基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家SPV，或由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，然后將這些資產(chǎn)匯成資金池，再以該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。具體針對(duì)到REITS這類產(chǎn)品，通過(guò)實(shí)際運(yùn)營(yíng)規(guī)范和經(jīng)驗(yàn)，運(yùn)作流程如下：

①REITS在募集基金前，先與基金保管金融機(jī)構(gòu)（一般是銀行）簽訂房地產(chǎn)投資回報(bào)契約，并報(bào)審批。

②依規(guī)定編制公開(kāi)募集說(shuō)明書，收益憑證銷售委托證券承銷商負(fù)責(zé)辦理。

③房地產(chǎn)證券投資信托公司與建筑管理公司或特定專業(yè)公司簽訂房地產(chǎn)投資契約委托。

④通過(guò)發(fā)行受益憑證募集資金，另外委托基金保管金融機(jī)構(gòu)并由其設(shè)定REITS賬戶轉(zhuǎn)為保管。

⑤建筑管理公司按契約規(guī)定對(duì)各種房地產(chǎn)證券的投資安全性、盈利性、證券組合及其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

⑥將取得的房地產(chǎn)投資標(biāo)的產(chǎn)權(quán)登記在REITS專戶名下。

⑦公司方面提供專業(yè)建議并指示保管銀行執(zhí)行投資信托基金運(yùn)用的有關(guān)事宜。

⑧將REITS標(biāo)的所獲投資收益并入基金，納入專戶保管。

⑨由保管銀行依委托契約從基金專戶中支付建筑管理公司的委托費(fèi)用，保管銀行依REITS契約收取基金保管費(fèi)用。

⑩保管銀行按REITS契約將基金收益按時(shí)分配給憑證所有人。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，在具體處理這類基金時(shí)，REITS一般設(shè)有5個(gè)部門分工管理，這些部門相互合作，相互監(jiān)督和制約。

五、REITS運(yùn)作的關(guān)鍵--盡職調(diào)查

REITS項(xiàng)目能否運(yùn)作成功受多種因素的影響，盡職調(diào)查是房地產(chǎn)投資能夠成功的關(guān)鍵，通過(guò)盡職調(diào)查，判斷融資項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，在前期盡量做到，防控、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。盡職調(diào)查包括至少三個(gè)部分：市場(chǎng)盡職調(diào)查、財(cái)務(wù)盡職調(diào)查和法律盡職調(diào)查。

其中市場(chǎng)調(diào)查主要從宏觀和微觀兩個(gè)角度考慮，從宏觀上考慮，最能體現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的指標(biāo)莫過(guò)于房屋價(jià)格和成交量，通過(guò)觀察兩者之間的變化，就可以了解房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，并基于此做出初步分析。從微觀上分析，項(xiàng)目自身的調(diào)查包括目前運(yùn)營(yíng)情況、運(yùn)營(yíng)管理者能力、現(xiàn)金流狀況、項(xiàng)目在區(qū)域內(nèi)的認(rèn)可度等，周邊環(huán)境的調(diào)查內(nèi)容包括但不限于項(xiàng)目區(qū)位、交通條件、區(qū)域人流、人文氛圍、生活配套，同時(shí)對(duì)周邊競(jìng)爭(zhēng)性物業(yè)進(jìn)行充分調(diào)研，包括體量、經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)、經(jīng)營(yíng)狀況等?？傊覀兗纫獙?duì)項(xiàng)目自身和周邊的優(yōu)劣勢(shì)進(jìn)行分析，也要對(duì)外部環(huán)境的機(jī)會(huì)和威脅進(jìn)行分析，二者構(gòu)成了投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的SWOT分析。

財(cái)務(wù)盡職市調(diào)主要針對(duì)于目標(biāo)公司的償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流等財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析，為避免不真實(shí)財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告，首要工作是與融資方管理層進(jìn)行充分、有效的溝通，而且在溝通過(guò)程中我們要分析是否存在通過(guò)融資項(xiàng)目將所融資資金轉(zhuǎn)借給其他關(guān)聯(lián)公司使用的可能。另外目標(biāo)公司的管理團(tuán)隊(duì)也要著重考察，包括其實(shí)力、過(guò)往業(yè)績(jī)和團(tuán)隊(duì)的管理能力。

最后就是法律盡職調(diào)查，需聘請(qǐng)專業(yè)的法律顧問(wèn)機(jī)構(gòu)調(diào)查過(guò)程中可能會(huì)遇到的一系列法律風(fēng)險(xiǎn)，包括歷史沿革、出資程序、項(xiàng)目公司的獨(dú)立性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)模式、債權(quán)債務(wù)和擔(dān)保、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等法律方面的問(wèn)題，這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)基本相對(duì)應(yīng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資都會(huì)產(chǎn)生重大的甚至根本性的問(wèn)題。

六、國(guó)內(nèi)目前商業(yè)地產(chǎn)REITS現(xiàn)狀

由于我國(guó)金融系統(tǒng)尚不完善、尚無(wú)針對(duì)于REITS稅法的規(guī)定、不動(dòng)產(chǎn)登記制度的不完備、破產(chǎn)隔離的制度障礙、交易平臺(tái)的缺失等方面的原因，REITS在中國(guó)實(shí)施起來(lái)困難，直到近兩年，中國(guó)內(nèi)地REITS或類REITS產(chǎn)品試水發(fā)行，有代表性的如中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、鵬華前海萬(wàn)科REITS、北京銀泰REITS。

作為內(nèi)地第一只真正意義上符合國(guó)際慣例的公募REITS產(chǎn)品，鵬華前海萬(wàn)科REITS是一只封閉式混合型發(fā)起式基金，基金的部分資產(chǎn)，將通過(guò)增資方式持有目標(biāo)公司50%的股權(quán)，至2023年7月24日，獲取自2015年1月1日起至2023年7月24日期間前海企業(yè)公館項(xiàng)目100%的實(shí)際或應(yīng)當(dāng)取得的除物業(yè)管理費(fèi)收入之外的營(yíng)業(yè)收入。

前海企業(yè)公館分為特區(qū)館區(qū)和企業(yè)公館區(qū)。特區(qū)館區(qū)包含一座約為12000平方米的特區(qū)館，企業(yè)公館區(qū)包含36棟建筑面積約200至1600平米不等的企業(yè)公館、一座約3300平米的商務(wù)中心、約3000平米的商業(yè)配套以及約6000平米的半地下停車場(chǎng)。

鵬華前海萬(wàn)科REITS采用現(xiàn)金分紅方式，在滿足分紅條件的前提下，基金收益每年至少分配一次；每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤(rùn)的90%,符合REITS法律要求。

期限和流動(dòng)性方面，鵬華前海萬(wàn)科REITS基金在10年存續(xù)期內(nèi)將采用封閉式運(yùn)作方式，這能夠有效保證基金在存續(xù)期對(duì)標(biāo)的公司權(quán)益的投資持續(xù)性?；鸪闪⒑螅瑘?chǎng)內(nèi)份額可在深圳證券交易所上市交易，給持有人提供流動(dòng)性便利。

鵬華前海萬(wàn)科REITS對(duì)于中國(guó)內(nèi)地REITS的推廣和發(fā)行具體指導(dǎo)性和劃時(shí)代意義。

七、REITS發(fā)展任重而道遠(yuǎn)

盡管中國(guó)REITS已在私募和公募領(lǐng)域先后破冰，但從當(dāng)前環(huán)境來(lái)看，這些產(chǎn)品并不具備復(fù)制推廣意義，國(guó)內(nèi)REITS之路仍任重而道遠(yuǎn)。未來(lái)要想復(fù)制更多的REITS出來(lái)，國(guó)內(nèi)仍需突破幾重障礙：

一是，出臺(tái)相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。當(dāng)前中國(guó)還沒(méi)有REITS的稅收支持政策，裝入REITS的物業(yè)既要繳納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅、所得稅等，分紅時(shí)還要交納個(gè)人所得稅，為此，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)應(yīng)逐步出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策，避免雙重征稅問(wèn)題。

二是，克服收益率的難題。國(guó)內(nèi)推進(jìn)REITS面臨的市場(chǎng)問(wèn)題是，較低的租金回報(bào)率難以滿足投資者的期望。，當(dāng)前在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的背景下，如何打破剛性兌付，加強(qiáng)投資者教育，降低其過(guò)高的預(yù)期回報(bào)，是擺在監(jiān)管層面前的一道難題。

三是，放寬公募投資限制。從目前國(guó)內(nèi)的環(huán)境來(lái)看，公募基金不論從法律程序，還是投資者接受度，都不失為推進(jìn)公募REITS的一種投資載體。因此，未來(lái)應(yīng)拓寬基金投資范圍，放大公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的股權(quán)比例，使其更好的達(dá)到REITS產(chǎn)品初衷。

四是，健全投資管理及物業(yè)運(yùn)營(yíng)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。考慮到目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在REITS方面的投資管理能力、以及后續(xù)地產(chǎn)公司在物業(yè)運(yùn)營(yíng)上與國(guó)外成熟市場(chǎng)相比尚有很大差距，未來(lái)不僅要加強(qiáng)投資性專業(yè)人才的培養(yǎng)，地產(chǎn)公司也應(yīng)重視物業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，來(lái)提高REITS收益率。此外，以REITS為中心，國(guó)內(nèi)還應(yīng)完善相關(guān)的服務(wù)商建設(shè)，如建立合理成熟的評(píng)估機(jī)構(gòu)、估值體系以及其他配套的基礎(chǔ)設(shè)施。