深圳技術(shù)部 趙亮

        摘要：本文在充分了解折現(xiàn)現(xiàn)金流量法的基礎(chǔ)上，探討其在評估土地價值方面的運用。

        一、土地的評估方法

        目前常用的評估土地的方法有市場比較法、成本法、基準(zhǔn)地價修正法和假設(shè)開發(fā)法四種，每種方法使用的前提條件各不相同。

        假設(shè)開發(fā)法是目前我們最常用的一種方法，適用于具有投資開發(fā)或再開發(fā)潛力的房地產(chǎn)的估價。其基本理論依據(jù)與收益法相同，是預(yù)期原理。分為動態(tài)和靜態(tài)兩種計算方式：靜態(tài)計算不考慮資金的時間因素，但是要單獨計算利息（傳統(tǒng)方法）。動態(tài)計算則要將所有不同時點發(fā)生的費用全部貼現(xiàn)到地價發(fā)生的時點，利息不必單獨計算（即現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）。由于參數(shù)選擇的不確定性及我國土地市場的特殊性，在工作中我們一般采用靜態(tài)的方式評估土地，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法運用相對薄弱，且尚未進(jìn)入真正的運用階段，本文將重點認(rèn)識現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，體會其在土地評估中的運用。

        二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

        （1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的由來

        目前在收益法的計算中常用的是兩種方法：直接資本化法和現(xiàn)金流折現(xiàn)法。直接資本化法是通過從房地產(chǎn)市場上獲取市場租金和資本化率，然后評估出物業(yè)資產(chǎn)的價值。而現(xiàn)金流折現(xiàn)法是對所評估的房地產(chǎn)未來運行狀態(tài)進(jìn)行分析研究，并模擬出未來一段時間內(nèi)的經(jīng)營情況，同時采用合適的折現(xiàn)率對各年的收益進(jìn)行折現(xiàn)加和而獲得物業(yè)的評估價值。

        經(jīng)比較兩種方法可以發(fā)現(xiàn)，資本化法計算過程相對簡單，所涉及到的變量較少且容易獲得，故其最終的評估價值更接近公開市場價格。但是該方法對市場數(shù)據(jù)依賴程度過高，從而形成參數(shù)較小的變動都會造成物業(yè)評估值的大起大落。而現(xiàn)金流法的計算過程相對復(fù)雜，基本上是模擬了物業(yè)今后幾年的整個經(jīng)營過程，其中對經(jīng)營過程中各項變量的預(yù)測十分重要，必須通過對房地產(chǎn)市場的深入分析和研究加以確定，同時在折現(xiàn)率的取定上也要充分考慮整個投資市場收益率水平，所以整個估值模型相對復(fù)雜而嚴(yán)謹(jǐn)。

        （2）現(xiàn)金流量法的解析

        折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，又稱DCF（Discounting cash flow）是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及其風(fēng)險進(jìn)行預(yù)期，然后選擇合理的貼現(xiàn)率，將未來的現(xiàn)金流量折合成現(xiàn)值。使用此法的關(guān)鍵：第一，預(yù)期企業(yè)未來存續(xù)期各年度的現(xiàn)金流量；第二，要找到一個合理的公允的折現(xiàn)率，折現(xiàn)率的大小取決于取得的未來現(xiàn)金流量的風(fēng)險，風(fēng)險越大，要求的折現(xiàn)率就越高。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的通用公式為：

        PV=CF₁/(1+Y₁)+CF₂/[(1+Y₁)(1+Y₂)]+CF₃/[(1+Y₁)(1+Y₂)(1+Y₃)]

        +….+CF_n/[(1+Y1)(1+Y₂)]…(1+Y_n)

        在實際的估價中，一般是假設(shè)折現(xiàn)率長期維持不變，即：

        Y₁=Y₂=Y₃=…=Y_n，則公式簡化為：

        PV =CF₁/(1+Y)+ CF₂/(1+Y)² + CF₃/ (1+Y)³+…+ CF_n/ (1+Y)ⁿ

        其中：n為資產(chǎn)的年限；

        CF_t為t年的現(xiàn)金流量；

        r為包含了預(yù)計現(xiàn)金流量風(fēng)險的折現(xiàn)率。

        CF、Y、n的時間單位是一致的，通常為年，也可以是月、季等。當(dāng)現(xiàn)金流無變化時情況較為簡單，當(dāng)現(xiàn)金流發(fā)生變化時根據(jù)其具體情況分別處理。

DCF分析法的估價原理：預(yù)期與變動原則、供給與需要原則、替代原則、競爭原則、貢獻(xiàn)原則、最有效使用原則。

        （3）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法估價之總體思路：

        宗地價值=開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值-開發(fā)成本-管理費用-銷售稅費-開發(fā)商購買待開發(fā)宗地所負(fù)擔(dān)的稅費

        三、案例分析

        深圳市某商住混合用地，估價時點為2010年10月10日，宗地面積為6,000平方米，根據(jù)《深圳市土地使用權(quán)出讓合同書》記載，估價對象規(guī)劃計入容積率建筑面積不超過60,000平方米 (其中商業(yè)9,000平方米，住宅51,000平方米，另不計容積率面積為5,600平方米)，建筑容積率≤10，建筑覆蓋率≤50%，新審批、新開工的商品住房建設(shè)，套型建筑面積為90平方米以下住房面積所占比重，須達(dá)到住房總建筑面積90%以上。機動車泊位數(shù)80輛，求取該宗地在2010年10月10日的土地價值。

用現(xiàn)金流量法計算過程：

        ?。┐_定折現(xiàn)率

        估價人員此次采取安全利率加風(fēng)險調(diào)整值法來確定折現(xiàn)率，即折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險調(diào)整值。對于安全利率水平相對穩(wěn)定且易于測算、市場波動不大，風(fēng)險易于估測的地區(qū)都適用該方法，尤其適用經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)、市場不甚發(fā)育、市場可用資料有限的地區(qū)，對于缺乏有效比較案例的投資類型，在對市場風(fēng)險把握比較客觀的基礎(chǔ)上也可用此種方法。

        風(fēng)險調(diào)整值是在安全利率的基礎(chǔ)上通過對投資風(fēng)險、管理負(fù)擔(dān)和投入資金缺乏流動性的各項補償進(jìn)行加碼或扣減，安全利率是投資的最低機會成本，取一年期定期存款利率（即2.25%）。

        風(fēng)險調(diào)整值是對估價對象自身及其所在的區(qū)域、行業(yè)、市場等所存在的風(fēng)險的補償，根據(jù)估價對象所在地區(qū)、未來的經(jīng)濟(jì)狀況、用途、剩余使用年限等來確定，包括：

        ①投資風(fēng)險補償是指當(dāng)投資投資于收益不確定、具有一定風(fēng)險性地塊時，要求對所承擔(dān)的額外風(fēng)險的補償。

        ②管理負(fù)擔(dān)補償率是指一項投資所要求管理付出對應(yīng)的補償，土地要求的管理工作一般超過存款、證券。投資要求的關(guān)心和總體監(jiān)管越少，其吸引力就越大。

        ③缺乏資金流動性補償率是指投資者對所投入資金由于缺乏流動性所要求的補償。土地與存款、股票、債券、黃金等投資相比，買賣困難，交易費用較高，變現(xiàn)能力弱。

        ④投資帶來的優(yōu)惠率是指由于投資土地可能獲得額外好處，如易于獲得融資和所得稅抵扣優(yōu)惠等。

通過測算深圳地區(qū)類似地產(chǎn)投資項目的折現(xiàn)率一般為12%～15%之間，根據(jù)待估宗地的實際情況，我們?nèi)?3%。

        ⅱ）求取開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值

        委估宗地將建造1棟小高層住宅，根據(jù)估價人員調(diào)查同區(qū)同類型新開發(fā)樓盤的住宅、商業(yè)的銷售均價，運用市場比較法對開發(fā)樓盤可實現(xiàn)的銷售價格進(jìn)行修正。通過比較住宅銷售均價為12.500元/平方米，商業(yè)銷售均價為19,500元/平方米。預(yù)計開發(fā)期為2年，銷售期1年，該樓盤以小戶型為主，且商業(yè)占比較小，銷售資金預(yù)計是商業(yè)在項目竣工時實現(xiàn)全部銷售，住宅回款是30%，余下的住宅一年后全部售完。

        房地產(chǎn)價值=19,500×9,000/(1+13%)²+12,500×51,000/(1+13%)²×

        [30%/(1+13%)⁰+70%/(1+13%)¹]=59,649.27(萬元)

        ⅲ）總開發(fā)成本

        房屋建造成本主要包括：勘察設(shè)計費、前期費用、基礎(chǔ)工程、主體工程、水電安裝工程、消防工程、通訊工程、外墻裝飾、公共部分裝修、室外配套工程等項目，估價人員根據(jù)深圳市建筑業(yè)的市場行情，確定框架結(jié)構(gòu)建筑物的建安成本為3,200元/平方米，假設(shè)1年開發(fā)期內(nèi)均勻投入。

        總開發(fā)成本=3,200×60,000/ (1+13%)^2/2=16,991.15（萬元）

        ⅳ）管理費用

        管理費用指為組織和管理項目開發(fā)提供各種服務(wù)而發(fā)生的費用。根據(jù)深圳市建筑市場管理費用的正常水平，確定管理費用為開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值的4%。

管理費用=總開發(fā)成本×4%=679.65（萬元）

        ⅴ）銷售費用

        銷售費用包括銷售完成后房地產(chǎn)所必須的廣告宣傳、銷售代理和應(yīng)繳納的稅金及附加，交易手續(xù)費等其他銷售稅費。根據(jù)估價人員對深圳市類似房地產(chǎn)開發(fā)項目的調(diào)查及估價人員的經(jīng)驗，廣告宣傳及代理費取銷售收入的3%。

        銷售費用=房地產(chǎn)價值×3%=1,789.48（萬元）

        ⅵ）總稅費

        銷售稅費是指銷售開發(fā)完成后的估價對象時，應(yīng)由開發(fā)商繳納的稅費，包括營業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育費附加、印花稅等，合計為銷售收入的5.25%。

        總稅費=房地產(chǎn)價值×5.25%=3,131.59(萬元)

        代入剩余法的公式中，即

        總地價=(ⅱ)-(ⅲ)-(ⅳ)-(ⅴ)-(ⅵ)

        =59,649.27-16,991.15-679.65-1,789.48-3,131.59

        =37,057.40（萬元）

        四、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的特殊性

        與傳統(tǒng)方法求取土地價值，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法與其最大的區(qū)別有以下三點：

        （1）對開發(fā)完成后的房地產(chǎn)價值、開發(fā)成本、管理費用、銷售費用、銷售稅費等的測算，在傳統(tǒng)方法中主要是根據(jù)估價時的房地產(chǎn)市場狀況作出的，即它們基本上是靜止在估價作業(yè)期時的數(shù)額；而在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中，是模擬開發(fā)過程，預(yù)測他們在未來發(fā)生時所發(fā)生的數(shù)額，即要進(jìn)行現(xiàn)金流量預(yù)測。

        （2）傳統(tǒng)方法不考慮各項支出、收入發(fā)生的時間不同，即不是將它們折算到同一時間上的價值，而是直接相加減，但要計算利息，計息期通常到開發(fā)完成時止，即既不考慮預(yù)售，也不考慮延遲銷售；而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要考慮各項支出、收入發(fā)生的時間不同，即首先要將它們折算到同一時間點上的價值（最終是折算到估價時點上），然后再相加減。

        （3）在傳統(tǒng)方法中投資利息和開發(fā)利潤都單獨顯現(xiàn)出來，在現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中這兩項都不單獨顯現(xiàn)出來，而是隱含在折現(xiàn)過程中。所以，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求折現(xiàn)率既包含安全收益部分（通常的利率），又包含風(fēng)險收益部分（利潤率）。這樣處理是為了與投資項目評估中的現(xiàn)金流量分析的口徑一致，便于比較。

       總結(jié)

        需要注意的是現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中利潤不能重復(fù)計算，折現(xiàn)率既包含收益部分又包含風(fēng)險收益部分，相對于傳統(tǒng)的靜態(tài)方式來說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法能更貼近真實的土地價值，然而從以上的分析可以看出，現(xiàn)金流量法的運用對評估人員提出了非常高的專業(yè)要求。首先估價師要有扎實的專業(yè)基礎(chǔ)知識，對評估方法中的基本原理和各參數(shù)的定義有清楚的認(rèn)識，其次要對房地產(chǎn)市場非常了解，最后，要懂得如何對市場將來的發(fā)展進(jìn)行預(yù)測，社會環(huán)境、政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融環(huán)境、法律制度環(huán)境等因素都將影響物業(yè)的收益情況和投資收益水平。