摘要：執(zhí)行企業(yè)價值評估項目，應當根據(jù)評估目的、評估對象、價值類型、資料收集等情況，分析收益法、市場法、成本法(資產(chǎn)基礎法)三種基本方法的適用性，選擇評估方法。而企業(yè)價值評估中的收益法越來越受關注，應用的是指將預期收益資本化或者折現(xiàn)，確定評估對象價值的評估方法。收益法適用的前提是：①被評估單位未來收益可以預測并且與未來收益的風險程度相對應的折現(xiàn)率可以估算；②具備充分的評估資料。而構建估值模型是開展收益法工作的基石。構建收益法評估的估值模型需要對相關財務數(shù)據(jù)做出合理預測，那么這就需要我們對歷史財務數(shù)據(jù)進行綜合分析。本文章將以格力電器為例，展示以財務分析為基礎，結合其他分析因素做出合理預測，并最終構建完整財務模型進行企業(yè)價值評估的詳細過程。

關鍵詞：財務分析；企業(yè)價值評估；收益法；

一、引言

   在財務分析與企業(yè)價值評估部分，大家將了解到一些財務基本概念、財務分析方法、如何對原始財務報表進行處理與分析，報表間的勾稽關系以及財務預測的具體細節(jié)。并且，我們將在利潤表、資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的基礎上，構建折舊明細表、營運資本表和債務明細表來幫助我們更好的觀察財務之間的數(shù)據(jù)流轉和關聯(lián)性，并最終構建完整的估值模型。

本文章先從財務分析入手。我們進行財務分析的第一個部分是從利潤表的分析著手，在后續(xù)的財務預測部分我們也將先從利潤表的預測入手。利潤表是反映企業(yè)在一定會計期間的經(jīng)營成果的財務報表，它是度量企業(yè)在一段時間內的利潤或損失，是一個時間段的反映，而資產(chǎn)負債表是時間點的反映。有時，利潤表也稱為損益表、收益表。下文我們將以“格力電器利潤表”為例進行具體分析。

二、獲取利潤表

 通常，我們可以通過很多途徑來獲取上市公司的財務數(shù)據(jù)信息。為了節(jié)約時間，我們建議大家可以通過第三方應用軟件可以直接導出財務報表，如萬得、同花順。若條件允許，建議大家通過萬得終端導出數(shù)據(jù)，因為相較于原始報表，有更詳盡的數(shù)據(jù)，比如產(chǎn)品收入等，這些細節(jié)的信息，可以幫助我們做更合理的預測。

但需注意，萬得只是數(shù)據(jù)的抓取，并沒有數(shù)據(jù)的校對，因此會出現(xiàn)數(shù)據(jù)漏抓的現(xiàn)象。后面我們會闡述，在格力電器案例中就發(fā)現(xiàn)漏了“研發(fā)費用”等科目。

我們從萬得終端導出格力電器2015-2018年四年的利潤表數(shù)據(jù)，為使整體更美觀，我們根據(jù)財務模型的建模格式對報表進行了處理，如表1所示。

表 1：格力電器2015-2018年合并利潤表：

三、利潤表科目的九個類別

 我們發(fā)現(xiàn)，原始的利潤表結構比較復雜，看起來比較繁瑣。作為評估師，我們需要對利潤表科目進行合理分類，以便后續(xù)更有效的分析。

 通常，我們將利潤表中的明細科目分為以下十三個類別：1、營業(yè)收入（銷售額）；2、營業(yè)成本；3、運營費用；4、其他收益；5、EBITDA;6、折舊與攤銷；7、EBIT；8利息；9、EBT；10、所得稅；11、凈利潤（調整后）；12、非經(jīng)常性項目；13、凈利潤。

 不同公司會根據(jù)自身的需求，編制不同的利潤表。然而，不論其利潤表有多么復雜，我們都應該將每個明細科目歸入上述九個科目中。這樣一來，我們就可以清晰的發(fā)現(xiàn)利潤表中驅動利潤變化的主要科目類別，以便進一步幫助我們進行同行業(yè)盈利水平的橫向比較，這是確定標的公司相對價值的一個重要分析工作。

接下來，我們簡要介紹分析一下利潤表中的重要科目。

（一）營業(yè)收入（銷售額）

營業(yè)收入，即銷售額，是指公司在一段時間內通過銷售商品（或服務）所產(chǎn)生的貨幣收入。需要注意的事，公司在確認營業(yè)收入時，往往會根據(jù)自身的需求進行不同的會計處理，同時，營業(yè)收入并不等同于銷售商品或服務收到的現(xiàn)金。根據(jù)《企業(yè)會計準則》第四十五條規(guī)定：“企業(yè)應當在發(fā)出商品、提供勞務，同時收訖或取得索取價款的憑據(jù)時，確認營業(yè)攻入”。在格力電器利潤表中，其營業(yè)收入，即為利潤表中的“營業(yè)總收入”科目，包括營業(yè)收入和其他類金融業(yè)務收入。

這里我們需要重點分析一下“其他類金融業(yè)務”是否應該納入公司營業(yè)收入中？     

我們從年報中發(fā)現(xiàn)，其他類金融業(yè)務主要為利息收入和利息支出項目，而利息收入主要是格力電器旗下的財務公司開展業(yè)務形成的收入，從歷史數(shù)據(jù)來看，其較為穩(wěn)定，因此，我們也將其歸入其他收益項下，作為營業(yè)收入的一部分。

對于營業(yè)收入的具體構成，我們在公司年報中發(fā)現(xiàn)，其包括主營業(yè)務和其他業(yè)務，為了分析的更準確，我們將其他業(yè)務收入和其他類金融業(yè)務歸入“其他收益”項中。具體見下文的“其他收益”分析部分。

（二）營業(yè)成本

營業(yè)成本是指企業(yè)所銷售商品或者提供勞務的成本。營業(yè)成本應當與所銷售商品或者所提供勞務而取得的收入進行配比。營業(yè)成本又分為主營業(yè)務成本和其他業(yè)務成本；它們是與主營業(yè)務收入和其他業(yè)務收入相對應的一組概念。

1.毛利

因為毛利是合計科目，所以并不在上述列示的九個類別之中。它等于營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額，即毛利=營業(yè)收入-營業(yè)成本。它還有一個更常用的派生指標——毛利率，即毛利率=毛利/營業(yè)收入。相對于毛利來說，毛利率的應用頻次更高，它既能直接反映營業(yè)收入中營業(yè)成本的比例，同時在進行自身以及同行業(yè)比較時，也能夠較為直觀的反映毛利率的變化情況以及行業(yè)競爭水平。

表 2：計算毛利率

如上表所示，我們計算出來格力電器近四年的毛利和毛利率?？梢院苊黠@的看到，2018年公司的毛利率相較過去三年，有近3%的降幅。我們認為，相對于2000億的營業(yè)收入水平，其3個百分點的降幅帶來的影響還是較大的。這就留下了一個疑問：是什么原因導致2018毛利率下降的？我們將在后續(xù)的分析中尋找原因。

（三）運營費用

 運營費用是指企業(yè)在進行正常商業(yè)運轉時發(fā)生的費用。這是一項與公司創(chuàng)收有關、且用于支撐公司運轉的間接費用，通常包含銷售費用、管理費用和營業(yè)稅金及附加三部分。

1.銷售費用

銷售費用是指企業(yè)銷售商品和材料、提供勞務的過程中發(fā)生的各種費用，如保險費、包裝費、展覽費和廣告費、商品維修費、預計產(chǎn)品質量保證損失、運輸費、裝卸費、折舊費、廣告費等。

2.管理費用

管理費用是指企業(yè)行政管理部門為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動而發(fā)生的各種費用。如工會經(jīng)費、待業(yè)保險費、勞動保險費、咨詢費、訴訟費、業(yè)務招待費、辦公費、差旅費、郵電費、綠化費、管理人員工資及福利費等。

3.營業(yè)稅金及附加

營業(yè)稅金及附加反映企業(yè)經(jīng)營的主要業(yè)務應負擔的消費稅、資源稅、教育費附加、城市維護建設稅等。

注意的是，我們在2018年年報中的合并利潤表中，發(fā)現(xiàn)公司今年單列了“研發(fā)費用”科目，而2017年及之前并沒有這么做。我們對比發(fā)現(xiàn)，公司之前的研發(fā)費用被包含在管理費用中，而2018年則單獨列出。

（四）其他收益

其他收益是指非公司核心業(yè)務帶來的穩(wěn)定收益。這里需要與“非經(jīng)常性項目”科目進行區(qū)分，主要的區(qū)別在于其他收益較為穩(wěn)定、可持續(xù)，而非經(jīng)常性項目收益不穩(wěn)定、不可持續(xù)。因此，我們將其他收益視作為公司營業(yè)收入的一部分。

我們翻閱了格力電器的2018年報發(fā)現(xiàn)，其他收益主要包括其他業(yè)務和利息收入兩部分組成。

我們并沒有在年報中發(fā)現(xiàn)有關“其他業(yè)務”的注釋，但是我們在網(wǎng)上有查到格力電器回答投資者問答時說，其他業(yè)務主要指壓縮機、漆包線、電機等工業(yè)制成品業(yè)務。并且，我們發(fā)現(xiàn)其他業(yè)務產(chǎn)生的收入雖與主營業(yè)務收入漲幅不一致，但仍保持穩(wěn)定的水平。因此，我們將其他業(yè)務產(chǎn)生的收益列為其他收益的一部分。

我們對表2進行了相應調整，如下圖：

（五）EBITDA

 EBITDA，即息稅折舊攤銷前利潤，它是一個應用頻率且重要性較高的一個計算指標。在我們后續(xù)的預測以及估值建模分析中，會廣泛應用到這一指標。其計算公式為：EBITDA=營業(yè)收入-營業(yè)成本（不含折舊攤銷）-運營費用+其他收益。

EBITDA在上世紀80年代并購浪潮中被廣泛使用，其重要意義可以簡單將其視作企業(yè)可以用來還款的現(xiàn)金流，即在不進行資本支出且營運資本不變動的情況下，EBITDA可視作是經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流。同時，其衍生指標EV/EBITDA也是一個廣泛應用的相對估值指標。

然而，是否應該將其他收益納入到EBITDA內，目前存在爭議。一種說法認為，其他收益盡管不是公司的核心業(yè)務，但實際上仍能夠給公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收益，應當視作為公司經(jīng)營活動的一部分計算在EBITDA內。但是，反對者認為，其他收益并不是公司核心業(yè)務，未來是否能持續(xù)發(fā)展下去不確定性較大，且未來被并購后是否仍能夠創(chuàng)造利潤也存在疑惑，同時從對比分析的角度來看，其他收益并沒有對比的價值，所以認為其他收益不應被計算在EBITDA內。

我們認為，大家可以結合標的公司“其他收益”項的具體情況以及分析的目的，來衡量是否應該將其他收益納入EBITDA內。在分析時，我們只需要一個合理的觀點，而不是決定的立場。

另外，EBITDA率也是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，即EBITDA率=EBITDA/營業(yè)收入。它反映的是企業(yè)在不受折舊與攤銷、息稅支出影響下的盈利能力情況，側重反映企業(yè)的產(chǎn)品競爭力和運營能力，是一個進行公司間盈利能力比較的重要指標。

（六）折舊與攤銷

折舊（Depreciation)，是指固定資產(chǎn)在使用過程中逐漸損耗而轉移到商品或費用中去的那部分價值，也是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中由于使用固定資產(chǎn)而在其使用年限內分攤的固定資產(chǎn)耗費。確定固定資產(chǎn)的折舊范圍是計提折舊的前提。

攤銷（Amortization）指對除固定資產(chǎn)之外，其他可以長期使用的經(jīng)營性資產(chǎn)按照其使用年限每年分攤購置成本的會計處理辦法，與固定資產(chǎn)折舊類似。攤銷費用計入管理費用中減少當期利潤，但對經(jīng)營性現(xiàn)金流沒有影響。常見的攤銷資產(chǎn)如大型軟件、土地使用權等無形資產(chǎn)和開辦費，它們可以在較長時間內為公司業(yè)務和收入做出貢獻，所以其購置成本也要分攤到各年才合理。

通常，企業(yè)原始報表中不會單獨列出折舊與攤銷科目，需要我們從年報中尋找。我們從格力電器年報中的“現(xiàn)金流量表補充資料”項下找到折舊與攤銷的數(shù)據(jù)。但，折舊和攤銷是被分散到很多科目中的，我們將在后面部分詳細的闡述“折舊與攤銷”部分。

（七）EBIT

EBIT,即息稅前利潤,是指在不扣除利息、所得稅之前的利潤，即未計利息、稅項前的利潤,即EBIT=EBITDA-D&A。與EBITDA一樣，EBIT也被廣泛應用與估值領域，其EBIT率（EBIT/營業(yè)收入）也可用來衡量企業(yè)盈利情況。

（八）利息

利息，也稱為財務費用，是指利息支出與利息收入的差額，即利息=利息支出-利息收入。利息支出是指公司舉債形成的債務成本，利息收入是指公司儲蓄賬戶中的現(xiàn)金、定期存款、以及其他投資收益所產(chǎn)生的收益。大多數(shù)公司的利息支出要大于其利息收入，即財務費用為正值。然而，一些行業(yè)龍頭企業(yè)，其處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地位，盈利能力強、現(xiàn)金流狀況好，無需舉債，那么就會出現(xiàn)財務費用為負的情況，如格力電器。

（九）EBT

即稅前利潤，可由EBIT-利息等到。

（十）所得稅

所得稅，即企業(yè)所得稅是對我國內資企業(yè)和經(jīng)營單位的生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得征收的一種稅。

（十一）凈利潤（調整后）

是指在稅前利潤中按規(guī)定交納了所得稅后公司的剩余利潤，一般也稱為稅后利潤或凈利潤。注意，這里計算出來的凈利潤并不是原始利潤表中的凈利潤，我們稱之為調整后的凈利潤，如下表所示。

到目前為止，雖然我們得到了經(jīng)過調整后的凈利潤，但這并沒有結束，細心的朋友可能發(fā)現(xiàn)，我們并沒有將“非經(jīng)常性項目”類別下的科目編制進去。

（十二）非經(jīng)常性項目

我們?yōu)槭裁匆獙⒎墙?jīng)常性項目放在調整后的凈利潤后面列示呢？

是因非經(jīng)常性項目下的會計科目的性質決定的——我們認為非經(jīng)常項目下的會計科目的可持續(xù)與穩(wěn)定性較低，并且與公司的主營業(yè)務相關性弱，從而導致我們在后期做財務數(shù)據(jù)預測時，沒辦法給出科學、合理的預測。所以，一般情況下，我們并不對這些科目做預測。

因此，在格力電器利潤表中，我們將資產(chǎn)減值損失、其他收益、公允價值變動凈收益、投資凈收益、資產(chǎn)處置收益、匯兌收益以及營業(yè)外收入與支出項目歸入非經(jīng)常性項目類別下。

（十三）凈利潤

最后，我們求得凈利潤，即凈利潤=凈利潤（調整后）+稅后非經(jīng)常性項目。

注意，這里我們算的是稅后的非經(jīng)營性項目，是因為這些科目在原始報表中都是在所得稅科目之前的。而調整后的利潤表將這些科目調整到所得稅科目之后，所以我們這里要加上扣稅后的非經(jīng)常性項目。

但是，我們發(fā)現(xiàn)，最終求得的凈利潤與原始報表中披露的數(shù)據(jù)不一致。這就是我們在前面所提到的，萬得數(shù)據(jù)存在不準確性。于是，我們對照格力電器各年年報中的原始數(shù)據(jù)對利潤表進行了調整。

四、調整后的利潤表

五、結語

財務報表分析的結果是進行企業(yè)價值評估收益法的基礎，對于必要、重點的數(shù)據(jù)需要我們做細致、深入的分析，而對于一些不那么重要的數(shù)據(jù)，我們大可不必花太多的時間和精力。此外，一個系統(tǒng)性的收益法估值模型還要有一定的靈活性，便于后期做出調整和改進。在后續(xù)的文章中我們將在資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流量表的基礎上，構建折舊明細表、營運資本表和債務明細表來幫助我們更好的觀察財務之間的數(shù)據(jù)流轉和關聯(lián)性，并最終構建完整的企業(yè)價值收益法的估值模型。