摘要：本文從科創(chuàng)板企業(yè)的特點(diǎn)，簡(jiǎn)要分析了資產(chǎn)評(píng)估在科創(chuàng)板估值中的改善應(yīng)用。

前言

2018年11月5日，習(xí)近平主席在第一屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上正式宣布我國(guó)將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，是深化金融供給側(cè)改革、完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的重要安排，是落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、支持上海國(guó)際金融中心建設(shè)的重大舉措。

科創(chuàng)板企業(yè)如何估值對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要。歷經(jīng)三十年發(fā)展的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)一直以來(lái)都是國(guó)企產(chǎn)權(quán)改革和資本市場(chǎng)中最主要的評(píng)估主體，資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)當(dāng)有能力對(duì)科創(chuàng)板擬上市公司的內(nèi)在價(jià)值及預(yù)計(jì)市值發(fā)表獨(dú)立、公允的專業(yè)意見(jiàn)，所出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告是企業(yè)價(jià)值信息呈現(xiàn)的最佳載體，這將使得科創(chuàng)板上市公司的信息披露更加充分、完整、可靠。

一、 傳統(tǒng)估值方法的缺陷

根據(jù)《資產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價(jià)值》，執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)可以采用包括收益法、市場(chǎng)法、成本法（資產(chǎn)基礎(chǔ)法）三種方法。

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》，科創(chuàng)板優(yōu)先推薦屬于新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，或者是互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合的科技創(chuàng)新企業(yè)?？苿?chuàng)板企業(yè)普遍具有研發(fā)投入大、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高、業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、退市風(fēng)險(xiǎn)高等特點(diǎn)，公司未來(lái)發(fā)展具有較大的不確定性，投資者面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，科創(chuàng)板市場(chǎng)相對(duì)于其他產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)而言具有更高的流動(dòng)性，股票市值存在更高的流動(dòng)性溢價(jià)，市場(chǎng)初期還可能存在供不應(yīng)求的局面。這些都將對(duì)公司的預(yù)計(jì)市值產(chǎn)生重大影響。

逐漸形成了以收益法中現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)為代表的絕對(duì)估值法和以市場(chǎng)法中市盈率(P/E)為代表的相對(duì)估值法兩類，但是在實(shí)際應(yīng)用時(shí)都有其局限性和應(yīng)用缺陷。

收益法的基本思想是通過(guò)預(yù)測(cè)目標(biāo)公司的自由現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)等關(guān)鍵指標(biāo)計(jì)算出終值，并以一定的折現(xiàn)率將公司的終值折現(xiàn)成現(xiàn)值，最終得出目標(biāo)公司的估值。收益法主要有兩種：一是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)估值法，如DDM、FCFF模型；二是基于經(jīng)濟(jì)增加值模型(EVA)。最具代表性的是現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)。

理論上來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)模型適用于任何類型的公司。但是，該方法也存在一些缺陷，最大難題就是公司價(jià)值取決于公司未來(lái)長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)，而公司未來(lái)長(zhǎng)期的自由現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)又是由公司未來(lái)的業(yè)務(wù)狀況所決定的，預(yù)測(cè)時(shí)期長(zhǎng)，不確定性越高，預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度也就越低，因此很多時(shí)候并不適用于初創(chuàng)階段或者高速成長(zhǎng)期階段的公司。此外，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)假設(shè)前提為目標(biāo)公司是可以永續(xù)經(jīng)營(yíng)的。但從歷史上看，企業(yè)的優(yōu)勝劣汰競(jìng)爭(zhēng)非常的激烈，企業(yè)的破產(chǎn)或者倒閉幾乎就在一夜之間。

市場(chǎng)法最顯著的優(yōu)勢(shì)就是簡(jiǎn)便易懂、便于計(jì)算，因此廣泛應(yīng)用于金融投資領(lǐng)域。但是這種方法也隱含了一定的前提條件：首先，是否存在一個(gè)完全有效的市場(chǎng)，在這個(gè)條件基礎(chǔ)上公司的價(jià)值評(píng)估才更加市場(chǎng)化；其次，要保證目標(biāo)公司和可比公司之間有充分的相似性、可比性和關(guān)聯(lián)性；最后，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果才更有參考價(jià)值。這就造成了該估值模型被誤用和被操縱的概率很大。因?yàn)榭杀裙镜倪x擇是一個(gè)較為主觀的判斷，整個(gè)市場(chǎng)上很難存在經(jīng)營(yíng)模式和發(fā)展前景完全相同的公司；另外，由于短期市場(chǎng)特征的影響和擾動(dòng)，資本市場(chǎng)本身具有較大的波動(dòng)性，所以應(yīng)用實(shí)踐中使用相對(duì)估值模型進(jìn)行測(cè)算出來(lái)的估值不一定準(zhǔn)確，往往存在低估或高估的情況。綜上，我們用表1進(jìn)行匯總對(duì)比。

表1 傳統(tǒng)估值方法的缺陷

二.傳統(tǒng)估值方法的改善

企業(yè)價(jià)值的評(píng)估重點(diǎn)在于采用合適的評(píng)估方法合理度量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素，通過(guò)參數(shù)和模型把企業(yè)抽象的資源、創(chuàng)新能力、商業(yè)模式和市場(chǎng)渠道等創(chuàng)造價(jià)值的因素進(jìn)行合理的價(jià)值度量和反映，因此對(duì)企業(yè)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的識(shí)別和分析是價(jià)值評(píng)估中的重點(diǎn)也是難點(diǎn)。只有對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素合理識(shí)別，才能進(jìn)行后續(xù)的價(jià)值度量和評(píng)估。而由于科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)與主板上市企業(yè)相比，諸多原本在主板上市企業(yè)中限定條件已取消，因此科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)的類型更具獨(dú)特性。為了合理的對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，可以按照企業(yè)的幾個(gè)維度進(jìn)行分類：發(fā)展階段（導(dǎo)入期/成熟期）、經(jīng)營(yíng)情況（無(wú)收入/有收入無(wú)利潤(rùn)/盈利）、資產(chǎn)類型（重資產(chǎn)/輕資產(chǎn)）。根據(jù)企業(yè)不同類別和所處緯度，分別采用合適的方法進(jìn)行評(píng)估。

（一）分析企業(yè)所處發(fā)展階段

公司所處 的不同發(fā)展階段：從導(dǎo)人期、增長(zhǎng)期到成熟期，其所面臨的不確定性、成長(zhǎng)速度和盈利能力都有著比較大的差異，因此對(duì)于評(píng)估方法的選擇同樣也應(yīng)該有所不同。對(duì)于導(dǎo)入期尚未產(chǎn)生收人的企業(yè)，存在高投資高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。產(chǎn)品的研發(fā)周期長(zhǎng)，公司在研發(fā)階段投入巨大卻不會(huì)產(chǎn)生明顯的經(jīng)濟(jì)效益， 但是一旦研發(fā)成 功將產(chǎn)生巨大的收益。 針對(duì)這類企業(yè)，可以采用實(shí)物期權(quán)的方法，從而解決高不確定性和高成長(zhǎng)性公司投資機(jī)會(huì)價(jià)值評(píng)估的問(wèn)題。 由于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、研制是分階段進(jìn)行的 ，因此技術(shù)資產(chǎn)具有較強(qiáng)的期權(quán)特征。 對(duì)于分階段的研發(fā)采用分階段期權(quán)，可以充分地估計(jì)企業(yè)所擁有技術(shù)的創(chuàng)新價(jià)值。這種技術(shù)創(chuàng)新在目前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，在短時(shí)期內(nèi)可能也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流，但它是有價(jià)值的，這些技術(shù)創(chuàng)新期權(quán)價(jià)值總和就是公司價(jià)值。對(duì)于存在多個(gè)在研項(xiàng)目，可根據(jù)不同項(xiàng)目所在階段采用相應(yīng)的評(píng)估方法確定其無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，對(duì)企業(yè)各類核心的無(wú)形資產(chǎn)充分的識(shí)別并單獨(dú)評(píng)估，最后采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法確定企業(yè)整體價(jià)值。

（二）判斷企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況

 由于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況直接決定了評(píng)估方法的適用性，部分企業(yè)在開(kāi)始產(chǎn)生銷售收入的時(shí)候由于仍然需要較大的研發(fā)投入，導(dǎo)致企業(yè)雖然有收入但卻沒(méi)有盈利。而由于尚未產(chǎn)生盈利的企業(yè)，市場(chǎng)法中的市盈率（PE）指標(biāo)也不再有意義。因此，在確定企業(yè)所處階段后，企業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)狀況決定了評(píng)估方法的進(jìn)一步選擇。對(duì)于初創(chuàng)期高速成長(zhǎng)的小公司可能盈利能力弱甚至持續(xù)虧損，但急速擴(kuò)張的業(yè)務(wù)為企業(yè)帶來(lái)了大量自由現(xiàn)金流，因此可以采用收益法和市場(chǎng)法中的市銷率（PS）進(jìn)行評(píng)估。對(duì)于步入成熟期增速放緩但每年盈利穩(wěn)定的公司，則可以采用收益法和市場(chǎng)法中的市盈率（PE）進(jìn)行評(píng)估。

（三) 關(guān)注企業(yè)主要資產(chǎn)類型

對(duì)于某些前期需要大量資本投入的高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于實(shí)物資產(chǎn)產(chǎn)生了金額較大的折舊攤銷導(dǎo)致公司虧損，對(duì)于這類公司可以采用市場(chǎng)法中的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（EV/EBITDA)。企業(yè)價(jià)值倍數(shù)法（EV/EBITDA)修正了企業(yè)折舊政策對(duì)凈利潤(rùn)的扭曲，其本質(zhì)是市盈率（P/E）的變種。同時(shí)，該指標(biāo)可以讓不同財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和稅收政策的公司估值進(jìn)行比較，也常用于公司并購(gòu)的評(píng)估。

評(píng)估人員應(yīng)該具體分析企業(yè)的價(jià)值所在，針對(duì)一些特殊行業(yè)，比如P2P互聯(lián)網(wǎng)金融共，可以根據(jù)月成交金額、貸款約來(lái)評(píng)估；對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，可根據(jù)用戶數(shù)、活躍用戶數(shù)、訪問(wèn)量等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估；對(duì)于游戲公司，可以根據(jù)付費(fèi)用戶數(shù)以及用戶的ARPPU值等指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估等等?！顿Y產(chǎn)評(píng)估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)測(cè)-企業(yè)價(jià)值》第十七條規(guī)定，執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集等情況，分析收益法、市場(chǎng)法、成本法的適用性，選擇評(píng)估方法。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)所處發(fā)展階段、經(jīng)營(yíng)狀況、資產(chǎn)類型的進(jìn)一步分析判斷，選擇適合的評(píng)估方法。

三.結(jié)論

科創(chuàng)板企業(yè)由于其特有的成長(zhǎng)階段、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素等諸多方面，都與傳統(tǒng)企業(yè)有著較大的差異?？苿?chuàng)板企業(yè)普遍存在高成長(zhǎng)性、高不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，簡(jiǎn)單套用A股企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的體系很難合理的解決科創(chuàng)板企業(yè)估值難題。資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人員應(yīng)該在評(píng)估企業(yè)內(nèi)部?jī)r(jià)值的基礎(chǔ)上考慮科創(chuàng)板市場(chǎng)的特點(diǎn)，將內(nèi)在價(jià)值合理量化、修正為預(yù)計(jì)市值。